報(bào)告摘要
歷經(jīng)30年成為炊具馳名品牌，主業(yè)穩(wěn)定增長。公司成立于1987年，目前公司是我國最大的炊具研制、生產(chǎn)和銷售企業(yè)之一，市場占有率為10%。同時，公司有大量炊具暢銷世界50個國家和地區(qū)，出口額居國內(nèi)同行業(yè)首位。從未來來看，主業(yè)受益于：1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)角度，消費(fèi)升級大周期，高端產(chǎn)品銷售快速增長。2、小家電業(yè)務(wù)推出新品，擴(kuò)大市場占有率。3、渠道向3、4線城市下沉，并且利用互聯(lián)網(wǎng)渠道搶占市場。我們預(yù)計(jì)整體仍將保持10%-20%的增速。
著力拓展智能制造，緊抓工業(yè)機(jī)器人行業(yè)風(fēng)口。公司對于智能制造的布局主要圍繞2個方面：1、收購錢江機(jī)器人。愛仕達(dá)以自有資金5,865萬元向錢江摩托收購其持有的標(biāo)的公司51%的股權(quán)。布局工業(yè)機(jī)器人本體，今年以來已經(jīng)銷售了800臺，同比增長4倍。核心部件減速器已經(jīng)達(dá)到中批量。2、大力布局集成商。2017年9月愛仕達(dá)公告投資江宸智能（新三板機(jī)器人應(yīng)用智能制造龍頭之一），汽車發(fā)動機(jī)變速箱領(lǐng)域等。同時，成立愛仕達(dá)機(jī)器人公司，作為承接錢江機(jī)器人本體的集成部門，針對于各不同的細(xì)分領(lǐng)域深度拓展，由原abb資深市場管理人員帶隊(duì)，連續(xù)收購了勞博（上海）物流、松盛，后續(xù)仍會繼續(xù)拓展。2017年 1-9月中國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量為95351套，同比增長69.4%。而根據(jù)草根調(diào)研，今年國產(chǎn)機(jī)器人均實(shí)現(xiàn)了超行業(yè)的增長，國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人真正迎來爆發(fā)式增長。
投資建議：我們預(yù)計(jì)公司17-19年歸屬于母公司股東凈利潤分別為1.62億、1.97億、2.53億，用分部估值法，得出對應(yīng)市值61.2億元，目前僅為42.7億元，首次覆蓋，給予買入評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料上漲；機(jī)器人拓展不達(dá)預(yù)期；渠道拓展不利。
1 公司簡介
1.1 公司簡況
公司成立于1987年，前身為生產(chǎn)箱包配件，90年代初期公司探索出不粘鍋的工藝，開始進(jìn)軍炊具領(lǐng)域，經(jīng)過20多年的發(fā)展，公司已經(jīng)成為了我國最大的炊具研制、生產(chǎn)和銷售企業(yè)之一。公司炊具制造能力居世界前列，產(chǎn)品國內(nèi)市場占有率名列前茅，產(chǎn)品暢銷世界50個國家和地區(qū)，出口額居國內(nèi)同行業(yè)首位。公司銷售模式主要以自主品牌在國內(nèi)經(jīng)營和為國際知名企業(yè)貼牌生產(chǎn)（ODM、OEM為主）。
公司于2010年正式上市，公司自上市以來，除2012年受到歐洲債務(wù)危機(jī)、人民幣升值的影響出現(xiàn)下滑外，收入保持穩(wěn)定增長，其中2015、2016、2017年1-9月收入增速為1.61%、13.63%、18.48%,呈現(xiàn)出穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)。利潤自2010年上市以來除2011、2012年出現(xiàn)下滑外（2012年下滑過大由于2011年處置了部分住宅用地），近年來保持高速增長狀態(tài)（2015、2016、2017年1-9月為40%、21%、13.64%）。
近年來，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為穩(wěn)定，且公司發(fā)展自身的品牌業(yè)務(wù)，國內(nèi)市場進(jìn)展較快，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)由2010年的46.7%上升至2016年62.4%，絕對額由9.51上升至15.71億元，CAGR為13.37%。而海外方面，由于海外市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境萎靡，人民幣升值的因素略有下滑，絕對額由2010年10.84億元略微下滑到9.48億元。
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東背景
公司上市后總股本為24000萬股，IPO發(fā)行數(shù)量不超過6000萬股，占上市后公司總股本比例不超過25%，計(jì)劃募集資金不超過11.28億元。主要用于新增炊具產(chǎn)能、智能型節(jié)能廚房系列小家電建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心以及國內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)營銷中心。
公司為民營企業(yè)，愛仕達(dá)集團(tuán)有限公司持有公司35.07%的股份，是公司的控股股東；陳合林先生、陳文君先生、陳靈巧女士、林菊香女士分別持有公司7.47%、3.34%、4.73%、1.94%股份，陳合林先生、陳文君先生、陳靈巧女士、林菊香女士又同時分別持有愛仕達(dá)集團(tuán)60%、20%和10%、10%的股份，陳文君先生、陳靈巧女士為陳合林先生及林菊香女士子女，四人為公司的實(shí)際控制人。
2015年3月，公司公布定增計(jì)劃，向陳合林、林菊香、陳靈巧、興證資管鑫眾-愛仕達(dá)1 號定向資產(chǎn)管理計(jì)劃（員工持股）、興證資管鑫眾12 號集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（經(jīng)銷商）、林彥、王相榮共7 名特定投資者發(fā)行3832萬股。
2 傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)定增長
2.1 炊具市場穩(wěn)步增長
炊具的發(fā)展歷程：上世紀(jì) 60 年代前期，我國炊具市場上大部分為鐵鍋等簡單的炊具；到80 年代，炊具產(chǎn)品主要是鋁鍋和鐵鍋，但是無法滿足廣大人民群眾生活需求；90 年代之后，隨著改革開放的深入、國外先進(jìn)技術(shù)的引進(jìn)和人們生活水平日漸提高，炊具市場的產(chǎn)品品種越來越廣泛，鋁合金、不銹鋼等新材料制造的各種湯鍋、煎鍋、奶鍋、壓力鍋等新興產(chǎn)品紛紛出現(xiàn)；2000年以后，隨著各種技術(shù)進(jìn)步以及人民群眾的消費(fèi)能力提升，各種高新技術(shù)被廣泛運(yùn)用于炊具制造，不粘鍋、無油煙鍋和電壓力鍋、電飯煲、電磁爐等新品不斷推出，炊具制造業(yè)逐步發(fā)展成為一種對技術(shù)水平要求較高的勞動密集型行業(yè)。
國內(nèi)市場，由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況有一點(diǎn)差異，農(nóng)村和城市經(jīng)濟(jì)水平相對有差距，造成炊具市場的城鄉(xiāng)差距比較明顯。農(nóng)村市場和城市市場在渠道、產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)品品種等方面都存在較大差異。
炊具的市場空間：據(jù)調(diào)研了解，明火炊具目前行業(yè)市場規(guī)模大約在391 億元左右，根據(jù)羅蘭貝格的報(bào)告，未來三年CAGR 約為8.9%。
炊具的競爭格局：我國炊具市場中品牌格局劃分比較明顯。高端產(chǎn)品市場容量較小，基本被國際知名品牌占據(jù)；中高端市場被愛仕達(dá)、蘇泊爾等少數(shù)國內(nèi)著名品牌占據(jù)，且已經(jīng)形成了一定的市場規(guī)模；中端市場聚集大量的國產(chǎn)品牌，廠家眾多，競爭激烈；低端市場多由一些雜牌為主，對于質(zhì)量要求低。目前，中低端產(chǎn)品合計(jì)占據(jù)了國內(nèi)75%市場份額。
公司將逐步拓展三四線市場，緊抓消費(fèi)升級黃金時間。近年來，在我國農(nóng)村城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展下，且農(nóng)村居民收入提高的情況下，大量的品牌、超市開始進(jìn)駐農(nóng)村市場，目前來說，農(nóng)村炊具市場中中、高端產(chǎn)品占比越來越多。預(yù)計(jì)三、四線城市增速將快于行業(yè)贈送，根據(jù)某咨詢機(jī)構(gòu)，三、四線城市市場增速有望超過行業(yè)增速達(dá)到13%。公司目前與蘇泊爾分享中高端市場，市場占有率達(dá)到25%-30%，但是整體而言，公司占有率僅為10%，可提升空間巨大，未來將利用綁定好的經(jīng)銷商（通過2015年定增方案，1）2014年銷售業(yè)績達(dá)到500萬元、2）500萬以下，但是公司擬重點(diǎn)扶持和培養(yǎng)的個別經(jīng)銷商），將渠道下沉三、四線城市。
2.2小家電市場廣闊，期待新品放量
小家電發(fā)展歷程：按照人們?nèi)粘译姰a(chǎn)品的消費(fèi)習(xí)慣，家用電器可以按照產(chǎn)品體積分為大型家電產(chǎn)品和小型家電產(chǎn)品。小型家電產(chǎn)品指除彩電、冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)等之外體積較小的家電產(chǎn)品，應(yīng)用于人們家居生活的各個方面。目前我國市場中小家電品類繁多，各種各樣的小家電品類達(dá)到了30-40類。 多樣化的功能和產(chǎn)品為滿足消費(fèi)者的多重需求創(chuàng)造了保障。
滲透率有待提升。我國城鎮(zhèn)家庭小家電普及程度與發(fā)達(dá)國家差距較大。歐美國家市場上小家電品種約為200種，中國不到100種；目前，我國城市的小家電保有量在每戶10件左右，農(nóng)村保有量在每戶5件左右，與日韓等國家的每戶22件相比。因此，從普及程度看，我國小家電內(nèi)銷市場具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/div>
小家電市場空間。根據(jù)中國家電網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2013年我國小家電的整體市場規(guī)模約為2,031億 元。預(yù)計(jì)至 2020 年，我國小家電市場規(guī)模將增長至 4,608 億元，2015-2020 年復(fù)合增長率為 12.94%。
小家電競爭格局。目前我國小家電制造商達(dá)1500多家以上，整體生產(chǎn)規(guī)模大、產(chǎn)品種類多。主要集中在廣東、浙江一帶，其中珠江三角洲一帶集聚了眾多的配件廠和服務(wù)商，形成了以順德、中山等地區(qū)為中心的產(chǎn)業(yè)集群，整機(jī)組裝和配套能力強(qiáng)。傳統(tǒng)的小家電（主要是廚電方面）基本為美的、九陽、蘇泊爾占據(jù)，根據(jù)中怡康的數(shù)據(jù)，電飯煲、電壓力鍋、電磁爐、電熱水壺、豆?jié){機(jī)銷售量CR3都已經(jīng)接近90%（分別為85%、92%、91%、77%和98%）。越來越多的商家進(jìn)入一些新的品類尋找機(jī)會，比如電動牙刷、智能馬桶、凈水器等。
公司小家電產(chǎn)品主要為廚房家電（電飯煲、壓力鍋、豆?jié){機(jī)等），較為傳統(tǒng)，公司2016年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.84億元左右，同比15年增長22.56%，小家電市場的競爭還是比較激烈的，未來公司將會開發(fā)一些差異化產(chǎn)品，聚焦中高端產(chǎn)品，包括于2016年3月推出了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的IH電飯鍋內(nèi)膽—“旋風(fēng)鐵釜”和“旋風(fēng)復(fù)合鈦釜”，公司扶持經(jīng)銷商，提升小家電的收入，獲得一定的市場占有率。
2.3受益于渠道改善，凈利潤率有望提升
公司目前國內(nèi)渠道主要有3個方面：1、傳統(tǒng)的KA渠道，即商超大賣場系統(tǒng)，占50%。2、經(jīng)銷商的渠道，占30%。3、新興渠道，包括電子商務(wù)、團(tuán)購、電視購物等，占20%。目前來說傳統(tǒng)渠道商超（KA）渠道費(fèi)用越來越高，該渠道毛利率高，但是相關(guān)進(jìn)場費(fèi)、促銷費(fèi)等銷售費(fèi)用巨大，因此導(dǎo)致公司凈利潤率低。而主要競爭對手以經(jīng)銷商渠道為主，凈利潤率高，因此愛仕達(dá)的凈利潤率會較低。
未來公司首先將會加大經(jīng)銷商力度，特別是三、四線城市，將以經(jīng)銷商為主來做，開發(fā)二級、三級代理商做渠道下沉，通過地區(qū)級、縣級模式相結(jié)合，快速復(fù)制，拓展三四級分銷市場。公司目前經(jīng)銷商有300多家，未來重點(diǎn)在于扶持經(jīng)銷商，通過培訓(xùn)，引導(dǎo)經(jīng)銷商，提升經(jīng)銷商的銷售量。
電商方面，公司成立電商部門已有4，5年時間，去年公司將新興渠道部門獨(dú)立出來，設(shè)立浙江愛仕達(dá)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，今年一季度還是取得較好的成績，較去年同期收入增長55%左右，截至今年9月底，占據(jù)內(nèi)銷的20%，電商的凈利潤率可以達(dá)到8%左右。目前公司主要產(chǎn)品已覆蓋了淘寶、京東、蘇寧易購、唯品會、一號店和亞馬遜等主流電商平臺。未來公司將繼續(xù)加大電子商務(wù)方面的投入，促進(jìn)公司電商業(yè)務(wù)快速發(fā)展。
隨著渠道的調(diào)整，我們認(rèn)為公司凈利潤率有提升的空間。
2016年10月，公司出資6500萬元，以增資方式收購平湖美嘉保溫容器工業(yè)有限公司20%股權(quán)，在家居板塊上，進(jìn)入了保溫行業(yè)。美嘉保溫容器公司是一家集自主研發(fā)、制造、銷售為一體的專業(yè)生產(chǎn)日用保溫容器及小家電產(chǎn)品的國家高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品主要分為塑料、玻璃和不銹鋼保溫容器制品，其中塑料保溫容器是當(dāng)前的主要產(chǎn)品。美嘉保溫容器2016年銷售收入達(dá)4.2億元，凈利潤3600萬元。2017年半年度，美嘉保溫容器實(shí)現(xiàn)銷售收入2.34億元，凈利潤1870萬元。
2015年2月，公司擬出資4.35億元與深圳市前海金融控股有限公司、中國郵政集團(tuán)公司、深圳市遠(yuǎn)致投資有限公司、福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司、深圳市騰邦國際商業(yè)服務(wù)股份有限公司、啟天控股有限公司共同發(fā)起設(shè)立前海再保險(xiǎn)股份有限公司發(fā)起設(shè)立前海再保險(xiǎn)股份有限公司，占比14.5%。2016年，前海再保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2200萬元。2017半年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.5億元。
3 打造新的增長極-機(jī)器人業(yè)務(wù)
3.1 公司開啟全面布局工業(yè)機(jī)器人
2016年9月27日，公司踏出進(jìn)軍智能制造的第一步，以自有資金5865萬元正式收購錢江機(jī)器人51%的股權(quán)，公司完成收購后，著力于將機(jī)器人業(yè)務(wù)打造成為又一增長極，加快布局腳步。隨后，公司于2017年10月，以自有資金8160萬元參與認(rèn)購寧波江宸智能。2017年11月，公司又相繼收購了系統(tǒng)集成商去毛刺領(lǐng)域的索魯馨、物流包裝領(lǐng)域的松盛以及基于物流系統(tǒng)集成的勞博物流、汽車發(fā)動機(jī)及變速箱領(lǐng)域的江宸智能、噴涂領(lǐng)域的三佑科技（錢江機(jī)器人子公司）。
1、錢江機(jī)器人
錢江機(jī)器人股東背景雄厚，之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為博強(qiáng)機(jī)器人（孔民秀占89%股權(quán)，哈工大教授，先后主持承擔(dān)國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目、863重點(diǎn)項(xiàng)目、973子項(xiàng)目以及一批省部級重點(diǎn)項(xiàng)目和多項(xiàng)國際合作項(xiàng)目等。）、錢江摩托（吉利汽車持股30%，為第一大股東），分別占比為90%、10%，被愛仕達(dá)收購后，股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)閻凼诉_(dá)51%、博強(qiáng)機(jī)器人10%、錢江摩托39%。
目前錢江機(jī)器人已經(jīng)推出了負(fù)載從3KG到800KG的全系列工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)品，可廣泛應(yīng)用于焊接、切割、噴涂、打磨拋光、分揀、裝配、搬運(yùn)碼垛等眾多領(lǐng)域。其中800KG工業(yè)機(jī)器人填補(bǔ)了國內(nèi)空白，20KG防爆機(jī)器人屬于國內(nèi)一線水平。
愛仕達(dá)控股錢江機(jī)器人之后，錢江機(jī)器人籌建上海、杭州、廣州集成應(yīng)用公司，并且投資4億元，打造愛仕達(dá)東部智能示范工程，該工程目前已經(jīng)建設(shè)完畢，已進(jìn)入安裝調(diào)試階段，機(jī)器人密度基本達(dá)到國內(nèi)先進(jìn)水平。錢江今年目前實(shí)現(xiàn)800臺銷量，品質(zhì)得到認(rèn)可。
2、江宸智能
公司是一家以機(jī)器人應(yīng)用及專用工業(yè)機(jī)器人、人工智能裝備的研發(fā)及制造，智能控制、信息化軟件的開發(fā)銷售，提供先進(jìn)制造技術(shù)的一體化解決方案的高新技術(shù)公司。公司主營業(yè)務(wù)為軸承自動化裝配檢測生產(chǎn)線和汽車零部件自動化裝配檢測生產(chǎn)線。具體產(chǎn)品包括圓錐滾子、圓柱滾子、深溝球軸承全自動化裝配生產(chǎn)線，一、二、三代汽車輪轂單元裝配檢測生產(chǎn)線，發(fā)動機(jī)、變速箱自動化裝配線，自動滾道輸送線等產(chǎn)品。
客戶主要包括軸承生產(chǎn)企業(yè)和汽車生產(chǎn)廠商等領(lǐng)域的客戶：瓦房店軸承集團(tuán)裝備技術(shù)工程有限公司、東風(fēng)本田汽車零部件有限公司、福建永安軸承有限公司、柯馬（上海）工程有限公司、寧波更大集團(tuán)有限公司。從客戶來說，結(jié)構(gòu)非常優(yōu)質(zhì)，瓦房店軸承集團(tuán)有限責(zé)任公司是中國軸承工業(yè)的發(fā)源地，是中國規(guī)模最大的軸承制造企業(yè)，在世界軸承行業(yè)排名第八位。寧波更大為VISTEON、DANA、MAGNA等全球前十的汽車零部件公司提供軸承。
股權(quán)結(jié)構(gòu)：截至2017年10月27日，大股東為朱立洲先生，持股42.65%，第二大股東為吉利集團(tuán)，吉利11月通過公開市場近期多次增持公司股份，持股比例從9.77%達(dá)到15.39%，在完成對愛仕達(dá)增發(fā)之后，愛仕達(dá)持股比例達(dá)到20%。
收入結(jié)構(gòu)：公司之前以軸承裝備市場為主，2015年開始進(jìn)行事業(yè)部改革，大力拓展汽車零部件及動力總成市場，在 2016 年順利完成了吉利發(fā)動機(jī)項(xiàng)目，與寧波萬里揚(yáng)變速器有限公司成功簽訂合同，與此同時，公司已經(jīng)成功研制并交付了新能源汽車電池裝配線，標(biāo)志公司開始進(jìn)軍新能源汽車領(lǐng)域。2017 年與科力遠(yuǎn)混合動力科技有限公司簽訂大項(xiàng)目，使公司的競爭力更上一個臺階。目前來說，2017H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2964萬元，同比上漲 12.35%；營業(yè)利潤 379萬 元，同比增長 907.00%；凈利潤 377 萬元，同比增長 47.69 %，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)由減值變?yōu)樵鲋邓隆Ｆ渲?，按照業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，汽車零部件自動化生產(chǎn)線占66.7%，而軸承業(yè)務(wù)占33.3%。
3、索魯馨、松盛機(jī)器人、勞博物流
公司收購及增資事項(xiàng)共出資自有資金1,132.8萬元，以自有資金368.16萬元收購香港索魯馨自動化有限公司持有的上海索魯馨自動化有限公司25%股權(quán)及葉政德持有的上海索魯馨自動化有限公司7.773%股權(quán)，（合計(jì)受讓32.773%股權(quán)），同時以自有資金764.64萬元對上海索魯馨自動化有限公司進(jìn)行增資。本次交易完成后，上海愛仕達(dá)機(jī)器人有限公司將持有上海索魯馨自動化有限公司60%股權(quán)。香港索魯馨自動化有限公司持有剩余40%股權(quán)。
索魯馨擁有一支專業(yè)技術(shù)研發(fā)、方案設(shè)計(jì)、設(shè)備研發(fā)、項(xiàng)目管理隊(duì)伍，團(tuán)隊(duì)成員具備跨領(lǐng)域的知識和豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。索魯馨在壓鑄自動化、拋光打磨、去毛刺、上下料上擁有較為成熟的技術(shù)，具有一定的行業(yè)競爭優(yōu)勢，結(jié)合公司控股子公司浙江錢江機(jī)器人有限公司，能夠形成一定的協(xié)同效應(yīng)。
公司總經(jīng)理為葉政德：臺灣昆山科技大學(xué)機(jī)械工程碩士學(xué)歷?，F(xiàn)任公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理職務(wù)兼任技術(shù)總監(jiān)。
2017年公司相繼收購松盛機(jī)器人、勞博物流，這兩家公司均為物流領(lǐng)域的公司。
收購方案：1）松盛機(jī)器人：公司以自有資金3,750萬元收購意歐斯智能科技股份有限公司持有的上海松盛機(jī)器人系統(tǒng)有限公司50%股權(quán)，并對上海松盛機(jī)器人系統(tǒng)有限公司增資2000萬元，增資完成后，上海愛仕達(dá)機(jī)器人有限公司持有上海松盛機(jī)器人系統(tǒng)有限公司60.53%股權(quán)，上海松盛機(jī)器人系統(tǒng)有限公司將成為上海愛仕達(dá)機(jī)器人有限公司的控股子公司。2）勞博物流：愛仕達(dá)機(jī)器人以自有資金合計(jì)510萬元分別收購意歐斯持有的勞博物流44%股權(quán)及松盛機(jī)器人系持有的勞博物流7%股權(quán)，完成后，共計(jì)持有51%股權(quán)，勞博（上海）物流科技有限公司成為上海愛仕達(dá)機(jī)器人有限公司的控股子公司。
松盛機(jī)器人是一家提供工業(yè)機(jī)器人綜合解決方案的高新技術(shù)企業(yè)，提供以機(jī)器人為核心的自動化應(yīng)用系統(tǒng)。在系統(tǒng)規(guī)劃、機(jī)械和電氣設(shè)計(jì)、軟件開發(fā)方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)；具有設(shè)計(jì)、制造、裝配和安裝調(diào)試一站式項(xiàng)目交付能力。作為國內(nèi)領(lǐng)先的機(jī)器人物料搬運(yùn)、拆/碼垛系統(tǒng)集成商，松盛機(jī)器人擁有多年機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用的經(jīng)驗(yàn)，以及市場認(rèn)可的成熟技術(shù)。
松盛機(jī)器人核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)擁有數(shù)十年自動化設(shè)備設(shè)計(jì)、調(diào)試、裝配經(jīng)驗(yàn)，擁有玻璃自動化設(shè)備、鋰電池自動化設(shè)備、煙草碼垛自動化設(shè)備、機(jī)床上下料自動化設(shè)備、物流碼垛自動化設(shè)備等行業(yè)設(shè)計(jì)、調(diào)試、裝配經(jīng)驗(yàn)。
勞博物流是2017年5月成立的，是一家提供以機(jī)器人為核心的物流分揀和存儲解決方案集成商，在系統(tǒng)規(guī)劃、機(jī)械和電氣設(shè)計(jì)、軟件研發(fā)方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，具有機(jī)器人應(yīng)用系統(tǒng)設(shè)計(jì)、制造、裝配和安裝調(diào)試一站式項(xiàng)目交付能力。
各子公司業(yè)績承諾概述：1）索魯馨業(yè)績承諾在2017-2019年期間銷售收入分別不低于4,000萬元、 6,000萬元、10,000萬元；2017-2019年期間扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于人民幣300萬元、800萬元和1,200萬元。2）江宸智能獲得其對賭業(yè)績2017-2019年1500萬，4000萬，8000萬元。3）松盛機(jī)器人2017年、2018年、2019年的實(shí)際凈利潤分別不低于350萬元、560萬元、840萬元；4）勞博物流2017年、2018年、2019年的實(shí)際凈利潤分別不低于150萬元、240萬元、360萬元；如果均能達(dá)到預(yù)期（公司全資持有愛仕達(dá)機(jī)器人公司，可以得到占索魯馨、江宸智能、松盛、勞博60%、20%、60.5%、51%股權(quán)），那么對于凈利潤貢獻(xiàn)為766.5、1738.4、3007.6萬元。
3.2 國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人市場呈現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢
行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的最新數(shù)據(jù)，1-9月017年1-9月，我國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量達(dá)到95351臺（套），同比增長69.4%，9月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量為13085臺/套，同比增長103.2%；從增量來看，自2013年以來中國已躍居全球最大的工業(yè)機(jī)器人市場。隨著機(jī)器人成本的進(jìn)一步下降，以及人口紅利的消退，我們預(yù)計(jì)未來2-3年將會成為國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人爆發(fā)的時期，2017年為工業(yè)機(jī)器人真正的元年。
企業(yè)數(shù)據(jù)：今年核心零部件特別是納博的RV減速器供不應(yīng)求，導(dǎo)致工業(yè)機(jī)器人行業(yè)供不應(yīng)求，甚至出現(xiàn)脫銷的現(xiàn)象。從各大國產(chǎn)機(jī)器人廠商的銷售情況來看，今年均實(shí)現(xiàn)了大幅的增長，埃夫特預(yù)計(jì)全年銷量將達(dá)到3000臺，相比去年1500多臺的銷量增幅達(dá)到100%，埃斯頓預(yù)計(jì)全年銷量將達(dá)到2000臺，相比去年1000臺增幅也達(dá)到100%，如錢江機(jī)器人預(yù)計(jì)全年1000臺以上，相比去年增長300%。
廣大中小企業(yè)能接受的投資回收期最長兩年，最好是一年就能回收，因此工業(yè)機(jī)器人在中國要普及，長期來講，需要將價(jià)格控制在5萬以內(nèi)。
工業(yè)機(jī)器人在10年前銷售均價(jià)在50萬左右，現(xiàn)在價(jià)格是四大家族機(jī)器人15-20萬，埃夫特、埃斯頓等國產(chǎn)機(jī)器人價(jià)格略低于四大家族，經(jīng)濟(jì)型的國產(chǎn)機(jī)器人（如上海歡顏，采用純國產(chǎn)核心零部件）價(jià)格約6.8萬。估計(jì)未來隨著減速機(jī)等零部件國產(chǎn)化，工業(yè)機(jī)器人均價(jià)估計(jì)5萬以內(nèi)。
3.3 公司優(yōu)勢：核心零部件自制、豐富集成商經(jīng)驗(yàn)、背靠大股東
1、機(jī)器人本體方面：公司目前來說，減速器已經(jīng)具備中批量生產(chǎn)能力，目前30%的裝機(jī)均為公司自身的減速器。
公司目前來說，已擁有核心的控制器、減速機(jī)。錢江機(jī)器人截至今年銷售已經(jīng)達(dá)到800臺，目前已經(jīng)簽了18年訂單達(dá)到1500臺，全年實(shí)現(xiàn)2倍增長，預(yù)計(jì)未來3年銷量在2018年基礎(chǔ)上再翻番。同時，錢江機(jī)器人增資完成后，將會擴(kuò)大生產(chǎn)能力、并購買先進(jìn)加工設(shè)備。同時，公司堅(jiān)持“研發(fā)為王”，成立上海智能科技研究院，推進(jìn)清華長三角研究院愛仕達(dá)智能研究機(jī)構(gòu)落地，對工業(yè)云、機(jī)器視覺、物聯(lián)網(wǎng)、智能機(jī)器人、智能物流系統(tǒng)等智能技術(shù)進(jìn)行研發(fā)，為智能制造平臺做技術(shù)積累。同時，公司擬投資設(shè)立錢江機(jī)器人學(xué)校。
2、在集成方面，擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的工程師團(tuán)隊(duì)
公司于2017年7月27日投資設(shè)立全資子公司上海愛仕達(dá)機(jī)器人有限公司，注冊資本人民幣5000萬元。愛仕達(dá)機(jī)器人公司作為公司整合機(jī)器人系統(tǒng)集成的平臺型公司進(jìn)行管理，并聘請職業(yè)經(jīng)理人，曾就職ABB集團(tuán)機(jī)器人業(yè)務(wù)部8年，并擔(dān)任abb機(jī)器人部銷售總監(jiān)
目前，在集成方面，公司已有具備豐富經(jīng)驗(yàn)的自動化從業(yè)人員，經(jīng)過調(diào)研了解，全資子公司愛仕達(dá)上海機(jī)器人公司的領(lǐng)導(dǎo)、松盛機(jī)器人領(lǐng)導(dǎo)，均為ABB原班人馬，松盛機(jī)器人技術(shù)總監(jiān)鄒永剛先生曾為福耀集團(tuán)副總，對玻璃深加工及太陽能玻璃的工藝、質(zhì)量、設(shè)備經(jīng)驗(yàn)資深，擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。上海索魯馨自動化有限公司成立于2013年1月08日，擁有超過10年的機(jī)械結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)制造經(jīng)驗(yàn)和超過80名技術(shù)精良的員工，整體來看，均為各自領(lǐng)域較為成熟的集成商。
3、大股東有足夠的優(yōu)勢
汽車、摩托車大股東方面：吉利集團(tuán)、錢江摩托。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)各個汽車品牌都陸續(xù)公布了10月份的銷量數(shù)據(jù)，從目前的數(shù)據(jù)排名來看，自主陣營中銷量排名前五的是吉利汽車、長城汽車、長安汽車、上汽乘用車、廣汽傳祺，吉利汽車名列首位。吉利集團(tuán)控股錢江摩托之后，大力推進(jìn)自動化生產(chǎn)線和機(jī)器人應(yīng)用改造在汽車、摩托車、汽摩配件領(lǐng)域，未來有望形成協(xié)同。
4 盈利預(yù)測及估值
4.1 盈利預(yù)測
l 分業(yè)務(wù)收入預(yù)測
關(guān)鍵假設(shè)：
1、公司炊具業(yè)務(wù)保持10%平穩(wěn)增長，毛利率由于渠道變化有所下滑，而凈利率有望提升。
2、公司小家電業(yè)務(wù)保持20%的增速，與行業(yè)接近，毛利率保持穩(wěn)定。
3、公司機(jī)器人業(yè)務(wù)保持快速增長，明年全年并表索魯馨、勞博物流、松盛機(jī)器人，同時，錢江機(jī)器人釋放產(chǎn)能后，導(dǎo)致收入大幅增長。
4.2 估值及投資建議
我們將公司業(yè)務(wù)分為兩塊：家電相關(guān)業(yè)務(wù)、機(jī)器人業(yè)務(wù)，進(jìn)行分部估值。
家電業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)2017年-2019年實(shí)現(xiàn)收入29.4、32.7、36.4億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.62、1.73、2億元，給予2018年30倍估值，對應(yīng)為51.9億市值。
機(jī)器人業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)2017年-2019年實(shí)現(xiàn)收入0.84、4.2、6.2億元，利潤計(jì)算加上投資收益中來自于江宸智能，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.076、0.17、0.68，給予2018年60倍估值，對應(yīng)為10.2億市值。我們認(rèn)為國產(chǎn)機(jī)器人處于爆發(fā)臨界點(diǎn)，行業(yè)關(guān)注度將不斷提高，公司機(jī)器人業(yè)務(wù)背靠大股東資本優(yōu)勢明顯，同時有進(jìn)一步外延來橫向拓展的可能。首次覆蓋給予“買入”評級，六個月目標(biāo)價(jià)17.9元，對應(yīng)漲幅空間為46.5%。
5 風(fēng)險(xiǎn)提示
原材料上漲；機(jī)器人拓展不達(dá)預(yù)期；渠道拓展不利
機(jī)械行業(yè)分析師介紹
劉國清，太平洋證券機(jī)械行業(yè)首席分析師，浙江大學(xué)管理專業(yè)碩士，從事高端裝備等領(lǐng)域的行業(yè)研究工作，擅長產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，尤其精通工業(yè)自動化相關(guān)板塊。金融行業(yè)從業(yè)六年以上，代表作包括《機(jī)器人大趨勢》等。在進(jìn)入金融行業(yè)之前，有八年的實(shí)業(yè)工作經(jīng)歷，曾經(jīng)在工程機(jī)械和汽車等領(lǐng)域，從事過生產(chǎn)技術(shù)，市場與戰(zhàn)略等方面的工作。
劉瑜，太平洋證券機(jī)械行業(yè)分析師，北京大學(xué)工學(xué)碩士，曾就職于西南證券研發(fā)中心，2017年6月加盟太平洋證券，善于通過行業(yè)及公司基本面發(fā)掘投資機(jī)會。
徐也，太平洋證券機(jī)械行業(yè)助理分析師，英國Strathclyde大學(xué)海上石油平臺專業(yè)碩士，曾就職于西南證券研發(fā)中心，于2017年7月加盟太平洋證券。
錢建江，太平洋證券機(jī)械行業(yè)分析師，華中科技大學(xué)工學(xué)碩士，曾就職于國元證券研究中心，2017年7月加盟太平洋證券，善于自下而上把握投資機(jī)會。
曾博文，太平洋證券機(jī)械行業(yè)分析師，中山大學(xué)金融學(xué)碩士，曾就職于廣證恒生證券研究中心，2017年9月加盟太平洋證券，善于從產(chǎn)業(yè)趨勢把握投資機(jī)會。
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