美的集團(000333)

2017 年內(nèi)生穩(wěn)定成長， kuka 并表貢獻額外增長。 美的 2017 年實現(xiàn)收入 2419 億元/+51%，歸母凈利潤 172 億元/+17.7%。其中 Q4 單季度收入 541 億元/+26%， 歸母凈利潤 22.8 億元/+22%， Q4 增速維持平穩(wěn)。 2017 年收入高增長部分源于收購德國機器人公司 KUKA 的 94.55%股權(quán)。 KUKA 自被購買日（ 2017/01/06） 至 2017 年末收入 267 億元， 并表凈利潤 6.75 億元， 剔除 KUKA 并表， 美的收入同比增長 35%， 歸母凈利潤同比增長 13%。 KUKA 自身在 2017 年收入+18%，歸母凈利潤+2.3%。

內(nèi)生增長優(yōu)異， 今年可能趨勢性收窄。 美的原有收入內(nèi)生+35%， 其中暖通空調(diào)+39%，消費電器+29%，在原有收入占比各五成。 收入中內(nèi)銷占比 56%，內(nèi)銷中線上線下占比 3： 7， 其中內(nèi)銷線上收入+80%，銷售額 400 億元全網(wǎng)第一。 我們近期跟蹤來看，今年空調(diào)銷量增速同比放緩， 冰洗增速同比變化不大，高增長的小家電是重要發(fā)力點， 線上增速趨勢性收窄。因此推斷內(nèi)生增速今年可能逐步收窄，但在小家電等其他領(lǐng)域高增長對沖下， 我們預(yù)計美的今年收入會實現(xiàn) 25%的較快增長。

收購的工業(yè)機器人是未來看點， 增長快且空間廣闊。 美的收購的德國最大工業(yè)機器人制造商 KUKA 在2017 年基本并表全年，收入+18%， 內(nèi)生已經(jīng)平穩(wěn)，因此管理層謀求在中國拓展。 2017 年中國工業(yè)機器人銷量+60%， 機器人密度為德國四分之一， 勞動力短缺和用工成本上升促成工業(yè)機器人在中國市場前景廣闊。 近期美的與 KUKA 在順德新建生產(chǎn)基地， 到 2024 年機器人新增產(chǎn)能 7.5 萬臺，加上在中國原有，合計產(chǎn)能 10 萬臺。 美的深諳中國制造業(yè)復(fù)雜和痛點， 通過聯(lián)動 KUKA 優(yōu)勢，借助粵港澳大灣區(qū)勢頭， 帶動華南制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級。 項目投入 100 億元， 分期建造制造基地、 辦公區(qū)、 人才區(qū)等。

費用控制良好， 原材料價格上升帶動盈利能力略有下降， 庫存增長值得關(guān)注。 毛利率 25%/-2pp.，銷售費用率 11%/持平， 管理費用率 6%/持平， ROE 為 23.4/-1pp.， 今年原材料價格預(yù)計橫盤，盈利能力有望穩(wěn)定。 周轉(zhuǎn)方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+4 天， 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-3 天。 期末存貨 294 億元/+88%，存貨自 2Q17至 4Q17 上升明顯， 由總資產(chǎn)占比的 9%逐步上升至 12%， 報告期內(nèi)庫存量增速+36%超過生產(chǎn)+29%和銷售+29%， 今年涼夏能否控制好空調(diào)庫存是關(guān)鍵。 期末現(xiàn)金+理財?shù)群嫌?950 億元/+56%大幅增長。

盈利預(yù)測與投資建議： 美的集團是全球一流的集消費電器、 暖通空調(diào)、 機器人與自動化、 物流的科技集團。 短期來看， 今年隨著一二線城市維持房地產(chǎn)調(diào)控， 根據(jù)美國大氣與海洋管理局預(yù)測今年北半球夏季涼夏，空調(diào)銷量增速預(yù)計不及去年同期， 但是美的在消費電器上的高增長， 預(yù)計使得美的今年收入會實現(xiàn) 25%的較快增長。 長期來看， 收購 KUKA 在工業(yè)機器人會帶來新的利潤增長源， 成為未來看點。 我們看好美的發(fā)展， 預(yù)計 18-20 年 EPS 分別為 3.14 元/+19.3%、 3.82 元/+21.7%、 5.15 元/+34.7%。

風險提示： 房地產(chǎn)調(diào)控壓縮空調(diào)銷量， 收購 KUKA 的商譽存在減值風險，消費電器同樣受到地產(chǎn)調(diào)控影響