但這個(gè)說(shuō)法也許已經(jīng)過(guò)時(shí)了。今年以來(lái)，隨著疫情紅利消失疊加全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入了顯著的下行周期。但行業(yè)周期下行，并沒(méi)有影響部分投資人的熱情，比如股神”巴菲特“。

 

　　在今年三季報(bào)中，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司披露，公司三季度建倉(cāng)臺(tái)積電，持倉(cāng)市值達(dá)41億美元。這意味著，臺(tái)積電首次成為巴菲特前十大重倉(cāng)股。

 

　　有趣的是，這并不是巴菲特第一次在電子行業(yè)下行周期投資龍頭公司。早在2016年，巴菲特開(kāi)始買入蘋果，并在2018年買成第一重倉(cāng)股。

 

　　巴菲特大舉買入蘋果的時(shí)間，恰逢智能手機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，到達(dá)行業(yè)天花板，行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入下行的節(jié)點(diǎn)。但也就在這個(gè)時(shí)間，蘋果在高端市場(chǎng)鞏固了自己的優(yōu)勢(shì)。盡管時(shí)常被詬病“創(chuàng)新不足”，但蘋果手機(jī)市場(chǎng)份額不斷提升。

 

　　看起來(lái)，從不喜歡科技股的巴菲特，似乎找到了投資科技股的感覺(jué)。

 

　　本文對(duì)這一事件有以下幾個(gè)觀點(diǎn)：

 

　　1，晶圓代工進(jìn)入下行周期已是不爭(zhēng)的事實(shí)。智能手機(jī)和PC這兩大終端市場(chǎng)需求下滑，而工業(yè)、汽車等領(lǐng)域目前規(guī)模仍不足，二線晶圓代工廠產(chǎn)能利用率開(kāi)始出現(xiàn)大幅下滑。一線晶圓代工廠開(kāi)始縮減開(kāi)支。

 

　　2，臺(tái)積電也受到了需求下滑的影響。機(jī)構(gòu)分析，臺(tái)積電7nm產(chǎn)能利用率將減半。但是，臺(tái)積電5nm及以下先進(jìn)制程需求依然穩(wěn)固。目前來(lái)看，臺(tái)積電幾乎是唯一一家5nm及以下先進(jìn)制程代工廠。

 

　　3，巴菲特重倉(cāng)臺(tái)積電，主要是看中其“可持續(xù)的壟斷性優(yōu)勢(shì)”。參考投資蘋果時(shí)間線，巴菲特投資科技股的邏輯正是，買周期頂點(diǎn)具備壟斷性優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。長(zhǎng)期來(lái)看，這些企業(yè)往往能在下行周期中持續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

 

　　/01/利空疊加，晶圓代工增長(zhǎng)劃上“句號(hào)”

 

　　今年以來(lái)，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)顯著“降溫”。隨著消費(fèi)電子、關(guān)于用芯片需求顯著下降，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)進(jìn)入下行周期已經(jīng)成為事實(shí)。

 

　　半導(dǎo)體行業(yè)的周期一直存在，體現(xiàn)得最為明顯的領(lǐng)域即是DRAM。而縱覽半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展歷程，其上行周期往往遵循著幾條規(guī)律：

 

　　一是重大技術(shù)創(chuàng)新，比如上世紀(jì)70年代VLSI的橫空出世以及存儲(chǔ)器DARM的誕生；

 

　　二是得益于下游應(yīng)用市場(chǎng)的成長(zhǎng)，比如上世紀(jì)80年代PC產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)以及新世紀(jì)以來(lái)通信行業(yè)尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代大潮；

 

　　三是系統(tǒng)性金融危機(jī)后，半導(dǎo)體行業(yè)作為強(qiáng)周期屬性的產(chǎn)業(yè)吸引大量資本流入，例如千禧年之初的美國(guó)科技股泡沫、2008年和2012年的全球金融危機(jī)以及2020年疫情爆發(fā)后的全球央行降息潮。

 

　　事實(shí)上，這些因素大多并非獨(dú)立作用，在部分上行周期甚至同時(shí)存在。不過(guò)在當(dāng)今的下行周期，這些因素基本上全部缺席。

 

　　在技術(shù)上，近年來(lái)半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)突破并不顯著，主要體現(xiàn)在臺(tái)積電、三星等代工廠們?cè)谙冗M(jìn)制程上的內(nèi)卷推動(dòng)；在下游市場(chǎng)上，目前半導(dǎo)體主要下游市場(chǎng)是計(jì)算機(jī)和通信，2021年占比分別為38.3%和36.5%，而這兩個(gè)市場(chǎng)均出現(xiàn)顯著下滑；而在宏觀經(jīng)濟(jì)上，隨著進(jìn)入加息周期，資本對(duì)半導(dǎo)體的熱情也在衰減。

 

　　宏觀周期疊加行業(yè)周期影響，世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組將今年芯片增長(zhǎng)預(yù)期從此前的16.3%下調(diào)至13.9%。同時(shí)，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2023年芯片銷售額將近增長(zhǎng)4.6%。

 

　　在這種行情下，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)最被看好的領(lǐng)域——晶圓代工自然難以獨(dú)善其身。

 

　　在今年第三季度，受益于iPhone新機(jī)備貨等需求推動(dòng)，全球前十大晶圓代工廠商產(chǎn)值達(dá)到352.1億美元，環(huán)比增長(zhǎng)6%。不過(guò)由于下半年旺季不旺，客戶對(duì)晶圓代工訂單修正幅度加深，TrendForce預(yù)期四季度晶圓代工行業(yè)營(yíng)收將因此下跌，過(guò)去兩年晶圓代工產(chǎn)業(yè)逐季增長(zhǎng)的盛況將結(jié)束。

 

　　部分晶圓代工企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了訂單不足的情況。此前韓國(guó)媒體曾報(bào)道，除專注先進(jìn)制程的三星外，韓國(guó)第二大晶圓代工廠DBHiTek產(chǎn)能利用率由前兩季度的95%下降至第三季度的80%，KeyFoundry、MagnaChip、SK海力士SystemIC的產(chǎn)能利用率也基本維持在70%~80%。

 

　　而在近期，全球第四大晶圓代工商格羅方德將裁員超過(guò)800名員工，約占該公司全球逾15000名員工的5.3%。這些裁撤崗位雖然并非制造業(yè)崗位，但也反映了代工巨頭降低成本對(duì)抗下行周期的決心。

 

　　/02/訂單短期衰減，無(wú)撼先進(jìn)制程領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

 

　　固然晶圓代工行業(yè)的整體下滑，對(duì)臺(tái)積電這樣的行業(yè)龍頭會(huì)產(chǎn)生一定影響，但整體影響仍較小于同業(yè)。

 

　　這一點(diǎn)，我們可以從近期高盛的報(bào)告清晰看出。這份報(bào)告指出，半導(dǎo)體去化率以及庫(kù)存消化遜于預(yù)期，高盛下調(diào)了對(duì)臺(tái)積電的預(yù)測(cè)，由于核心客戶需求疲軟，更多5nm及7nm訂單被砍，高盛預(yù)計(jì)明年上半年臺(tái)積電5nm產(chǎn)能利用率為70%-80%，7nm產(chǎn)能利用率為45%-50%，較今年第四季度相對(duì)應(yīng)的100%及90%的產(chǎn)能利用率大幅下滑。

 

　　7nm制程產(chǎn)能利用率下滑主要受客戶影響。實(shí)際上，在2022年，臺(tái)積電7nm制程收入中，智能手機(jī)貢獻(xiàn)了32%，手持電腦占比為38%，兩者合計(jì)占比高達(dá)70%。但由于智能手機(jī)和手持電腦下游需求疲軟，臺(tái)積電該項(xiàng)制程產(chǎn)能利用率下滑也在預(yù)料之中。

 

　　不過(guò)這些訂單并非消失，而是轉(zhuǎn)向了更為先進(jìn)的制程。長(zhǎng)期以來(lái)，蘋果都是臺(tái)積電先進(jìn)制程的核心客戶，今年第三季度更是憑借一己之力拉動(dòng)臺(tái)積電凈利潤(rùn)猛增80%。而AMD、聯(lián)發(fā)科、高通等客戶也將此前的7nm訂單轉(zhuǎn)移至了5nm和4nm制程。

 

　　不過(guò)，臺(tái)積電在5nm及以下先進(jìn)制程上，仍然獲得了豐厚訂單。截止到目前，在5nm及以下先進(jìn)制程上，臺(tái)積電幾乎沒(méi)有對(duì)手。

 

　　在先進(jìn)制程上，只有臺(tái)積電、三星、英特爾等寥寥幾個(gè)玩家，而英特爾實(shí)際上目前略有落后，4nm制程尚未大規(guī)模量產(chǎn)。而在臺(tái)積電和三星之間，臺(tái)積電優(yōu)勢(shì)更大。

 

　　事實(shí)上，在5nm及以上先進(jìn)制程中，三星雖然實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)，但代工良率都不高。以4nm制程為例，三星的良率僅有35%，而臺(tái)積電良率高達(dá)70%。三星3nm制程雖然率先量產(chǎn)，但目前良率僅為20%。在這種情況下，臺(tái)積電基本上成為5nm及以下唯一合格代工廠，大客戶們紛紛轉(zhuǎn)投。

 

　　更為重要的是，隨著半導(dǎo)體下游市場(chǎng)需求下滑，行業(yè)變得更為內(nèi)卷，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)企業(yè)對(duì)于更先進(jìn)制程的需求也更為強(qiáng)烈。如此前AMD的NaviGPU產(chǎn)品采用了臺(tái)積電7nm工藝，而英偉達(dá)RTX30系列采用了三星的8nm工藝。這帶來(lái)的結(jié)果是，AMD的產(chǎn)品在性能上追上了英偉達(dá)，甚至在部分產(chǎn)品上略有優(yōu)勢(shì)。隨后，英偉達(dá)舍棄三星，全面擁抱臺(tái)積電7nm工藝和4nm制程。

 

　　可以看到，臺(tái)積電目前在7nm、5nm及以下先進(jìn)制程上有著領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，技術(shù)良率更高，也更受客戶認(rèn)可。

 

　　而先進(jìn)制程也能帶來(lái)更佳的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。這體現(xiàn)在臺(tái)積電代工報(bào)價(jià)上，臺(tái)積電7nm代工價(jià)格為每片10000美元，而5nm制程代工基礎(chǔ)報(bào)價(jià)則提升至了每片16000美元，3nm制程報(bào)價(jià)已經(jīng)達(dá)到了每片20000美元。

 

　　這也是資本看好臺(tái)積電的關(guān)鍵原因，高盛等機(jī)構(gòu)雖然認(rèn)為臺(tái)積電明年7nm訂單衰減，但在長(zhǎng)期上仍認(rèn)為臺(tái)積電憑借其技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)力及執(zhí)行力，在捕捉行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)上較同業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。

 

　　/03/周期頂點(diǎn)買龍頭背后，可持續(xù)壟斷是關(guān)鍵

 

　　技術(shù)領(lǐng)先帶來(lái)的可持續(xù)壟斷性領(lǐng)導(dǎo)力，其實(shí)正是巴菲特抄底臺(tái)積電的關(guān)鍵原因。

 

　　長(zhǎng)期以來(lái)，巴菲特并不熱衷于科技股。在此前的致股東信中，巴菲特雖然承認(rèn)了科技公司所提供的產(chǎn)品與服務(wù)將會(huì)改變整個(gè)社會(huì)，但他認(rèn)為自己并沒(méi)有能力，也無(wú)法通過(guò)學(xué)習(xí)或研究去分辨出參與競(jìng)爭(zhēng)的各項(xiàng)技術(shù)中，哪一項(xiàng)技術(shù)會(huì)有持久的競(jìng)爭(zhēng)力。

 

　　而巴菲特偏愛(ài)的正是短期業(yè)績(jī)不佳，但長(zhǎng)期會(huì)繼續(xù)擁有重要的且可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

 

　　尤其當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新的影響力越來(lái)越小，行業(yè)霸主形成的壟斷性優(yōu)勢(shì)可以持續(xù)擴(kuò)大，那么巴菲特也會(huì)大筆加倉(cāng)，正如近年來(lái)其投資的蘋果和臺(tái)積電。

 

　　從巴菲特投資蘋果的時(shí)間線，我們也可以判斷出其投資臺(tái)積電的核心邏輯。

 

　　蘋果對(duì)智能手機(jī)市場(chǎng)的顛覆，始于2007年。其推出的劃時(shí)代產(chǎn)品iPhone4，發(fā)布于2010年。從2011年至2015年，全球智能手機(jī)市場(chǎng)銷量由5.21臺(tái)提升至14.62臺(tái)，2016年和2017年智能手機(jī)出貨量分別為15.19億和15.66億臺(tái)，增速已經(jīng)顯著放緩。

 

　　在2016年，全球智能手機(jī)出貨量最高的是三星，但利潤(rùn)最高的則是蘋果。2016年初，全球高端智能手機(jī)市場(chǎng)上，蘋果份額為62.3%，三星為22.1%。

 

　　巴菲特買入蘋果的時(shí)間是2016年第一季度，隨后不斷加碼，在2018年蘋果成為巴菲特第一重倉(cāng)股。巴菲特大舉買入蘋果的時(shí)間，其實(shí)正是智能手機(jī)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，到達(dá)行業(yè)天花板，進(jìn)入下行周期的節(jié)點(diǎn)。

 

　　在這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，行業(yè)發(fā)展基本到頂，而蘋果更在高端市場(chǎng)上形成了壟斷優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有品牌能夠威脅到蘋果的地位。事實(shí)上正是如此，從2016年以來(lái)，蘋果手機(jī)市場(chǎng)份額不斷提升。雖然被詬病“創(chuàng)新不足”，但市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)仍在不斷擴(kuò)大。

 

　　參考蘋果，巴菲特抄底臺(tái)積電的邏輯不言自明。半導(dǎo)體進(jìn)入下行周期，且目前來(lái)看周期尚未見(jiàn)底，而臺(tái)積電在晶圓代工市場(chǎng)份額高達(dá)56.1%，遠(yuǎn)超第二名三星的15.5%和第三名聯(lián)電的6.9%。而在附加值更高的先進(jìn)制程上，臺(tái)積電幾乎沒(méi)有對(duì)手。長(zhǎng)期來(lái)看，在更先進(jìn)制程上，臺(tái)積電穩(wěn)扎穩(wěn)打即能保持優(yōu)勢(shì)。

 

　　更重要的是，臺(tái)積電與蘋果一樣有著強(qiáng)大的現(xiàn)金儲(chǔ)備。截至今年三季度末，臺(tái)積電持有470億美元的現(xiàn)金和短期投資，占總資產(chǎn)的比例超過(guò)25%。這也意味著，大量現(xiàn)金能夠保障企業(yè)能夠通過(guò)回購(gòu)來(lái)回報(bào)股東，而這一邏輯也正是今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下最受資本歡迎的投資邏輯。

 

　　巴菲特抄底臺(tái)積電，其實(shí)也反映了他對(duì)晶圓代工行業(yè)的認(rèn)知：他認(rèn)為已經(jīng)沒(méi)有能夠威脅到臺(tái)積電的企業(yè)了，臺(tái)積電的壟斷性優(yōu)勢(shì)也將持續(xù)。不過(guò)，這一作業(yè)值不值得抄，仍然有待后續(xù)驗(yàn)證。