主營諧波減速器

 

　　工業(yè)機(jī)器人是自動化改造和智能制造的核心裝備。精密減速器、伺服系統(tǒng)及控制器，并稱為工業(yè)機(jī)器人的三大核心零部件。其中精密減速器有很多種技術(shù)路線，包括諧波減速器、 RV 減速器、擺線針輪行星減速器、精密行星減速器等。

　　來源：公司招股書

 

　　RV減速器和諧波減速器這兩種結(jié)構(gòu)類型應(yīng)用最為普遍。RV減速器體積大，主要用于重載型機(jī)器人，用于多關(guān)節(jié)機(jī)器人中機(jī)座、大臂、肩部等重負(fù)載的位置。諧波減速器體積小、重量輕、傳動比高、精密度高，多用于3C、半導(dǎo)體、食品、注塑、模具、醫(yī)療等行業(yè)的負(fù)載30Kg以下的輕載機(jī)器人，主要應(yīng)用于多關(guān)節(jié)機(jī)器人的小臂、腕部或手部。

 

　　諧波傳動原理由前蘇聯(lián)工程師于1947年首次提出。1953 年，美國的 C.W.Musser 教授發(fā)明制造了第一臺諧波齒輪減速機(jī)。諧波齒輪減速器靠波發(fā)生器使柔輪產(chǎn)生可控的彈性變形波，通過其與剛輪的相互作用，實現(xiàn)運(yùn)動和動力傳遞的傳動裝置，其構(gòu)造主要由帶有內(nèi)齒圈的剛性齒輪（剛輪）、帶有外齒圈的柔性齒輪（柔輪）、波發(fā)生器三個基本構(gòu)件組成。

　　來源：公司招股書

 

　　產(chǎn)品應(yīng)用廣泛

 

　　諧波減速器作為高端裝備制造業(yè)的核心機(jī)械部件，具有優(yōu)良的性能，主要用于工業(yè)機(jī)器人行業(yè)，也在其他行業(yè)有廣泛應(yīng)用。

 

　　在數(shù)控機(jī)床，諧波減速器有多個應(yīng)用場景。單臺加工中心及數(shù)控銑床可使用 4 臺以上精密減速器，數(shù)控車床及車削中心、數(shù)字磨床及放電加工機(jī)等可使用 3 臺以上精密減速器。高精度數(shù)控回轉(zhuǎn)臺和加工中心的四或五軸需要使用 1-2 臺諧波減速器，雕刻機(jī)的分度回轉(zhuǎn)裝置以及義齒加工機(jī)等也需要使用諧波減速器。

 

　　在光伏設(shè)備領(lǐng)域，諧波減速器可以用于光伏智能制造設(shè)備以及光伏發(fā)電設(shè)備中太陽能跟蹤系統(tǒng)中的自動化組件。在航空航天領(lǐng)域，諧波減速器可用于航天衛(wèi)星及其他各類航天器的各種驅(qū)動機(jī)構(gòu)、高精度指向結(jié)構(gòu)和天線展開結(jié)構(gòu)。在醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域，諧波減速器主要用于放射治療設(shè)備、 檢測設(shè)備、 醫(yī)療器械自動加工設(shè)備、醫(yī)療機(jī)器人、外骨骼機(jī)器人、康復(fù)機(jī)器人等場景。

 

　　據(jù)綠的諧波招股書披露，公司諧波減速器收入來自眾多下游行業(yè)。2017至2019年的3年間，來自多關(guān)節(jié)機(jī)器人、協(xié)作機(jī)器人和scara機(jī)器人的收入占比分別為36.22%、32.41%和4.72%。剩下的約27%收入來自十幾個下游行業(yè)。

　　來源：公司招股書

 

　　獲得知名客戶認(rèn)可

 

　　公司是諧波減速器國產(chǎn)化的先行者，較早實現(xiàn)了技術(shù)突破和規(guī)模化生產(chǎn)，降低了客戶的采購成本和采購周期，打破了進(jìn)口產(chǎn)品在細(xì)分行業(yè)的壟斷。公司在工業(yè)機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床等高端裝備行業(yè)獲得了眾多知名客戶的認(rèn)可。

 

　　公司的諧波減速器客戶包括新松機(jī)器人（300024.SZ）、華數(shù)機(jī)器人（300161.SZ）、新時達(dá)（002527.SZ）、埃夫特、廣州數(shù)控、遨博智能、億嘉和（603666.SH）、埃斯頓（002747.SZ）、 優(yōu)必選、配天技術(shù)、 Universal Robots、 Kollmorgen、 Varian Medical System 等國內(nèi)外知名品牌及制造商。

 

　　另外，公司也為眾多客戶提供精密零部件加工服務(wù)，客戶包括abb（ABB.N）、通用電氣（GE.N）、那智不二越（6474.T）、阿法拉伐（ALFA.ST）等諸多國際高端裝備制造企業(yè)。

 

　　毛利率高

 

　　雖然面對的客戶都很強(qiáng)大，但是綠的諧波的利潤率卻非常高。2017年至2019年，公司毛利率分別為 47.08%、 48.83%和 49.37%，處于較高水平，且穩(wěn)定增長。其中，公司諧波減速器產(chǎn)品的毛利率高于公司總體水平，分別為58.28%、58.59% 和59.10%。不過，占收入約兩成的精密零部件業(yè)務(wù)毛利率不到15%，拉低了公司整體毛利率。

 

　　綠地諧波在機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)具有較強(qiáng)的定價能力，毛利率遠(yuǎn)高于下游機(jī)器人行業(yè)客戶，也高于更下游的機(jī)器人集成客戶。綠地諧波的客戶，新松機(jī)器人的機(jī)器人本體業(yè)務(wù)毛利率只有30%左右，而江蘇北人的機(jī)器人集成業(yè)務(wù)毛利率只有25%左右。

　　來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

 

　　注重研發(fā)投入

 

　　由于產(chǎn)品利潤率高，綠的諧波有較多資源用于產(chǎn)品研發(fā)。公司在2017年至2019年間，研發(fā)費(fèi)用率分別達(dá)到9.20%、11.39%和13.04%。這個研發(fā)投入水平在機(jī)械制造業(yè)內(nèi)屬于非常高的水平。大名鼎鼎的機(jī)器人行業(yè)龍頭新松機(jī)器人的研發(fā)費(fèi)用率也只有不到5%。

 

　　對比研發(fā)方面的奢侈，綠的諧波在費(fèi)用方面很節(jié)約。公司三項費(fèi)用率合計在10%左右，低于研發(fā)費(fèi)用率。

　　來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

 

　　凈利率高

 

　　較高的毛利率，注重費(fèi)用控制，綠地諧波的凈利率可以維持在驚人的高水平，2017年至2019年，分別達(dá)到了27.15%、29.15%和31.07%。我們再次對比綠的諧波和下游的新松機(jī)器人、江蘇北人，可以發(fā)現(xiàn)綠地諧波的凈利率處于遙遙領(lǐng)先的水平。

　　來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

 

　　營業(yè)收入不漲

 

　　盡管獲得眾多客戶認(rèn)可，公司的收入?yún)s沒能實現(xiàn)穩(wěn)定增長。繼2018年同比增長25%之后，2019年公司收入出現(xiàn)了15%的下滑。

 

　　這是因為公司的諧波減速器收入在2018年上漲35.17%之后，于2019年下滑了16.72%。2019年收入下滑原因在于諧波減速器銷量下滑了-3.80%，另外銷售單價降低了13.43%。一方面，減速器銷售結(jié)構(gòu)變化，中小型減速器占比上升；另一方面，公司確實在降低減速器售價。不過，因為成本也在持續(xù)降低，公司的諧波減速器毛利率還處于高位，穩(wěn)步上漲。

 

　　2019年收入下滑的根本原因在于，實體經(jīng)濟(jì)增速放緩，2018 年四季度開始工業(yè)機(jī)器人下游占比較大的應(yīng)用領(lǐng)域如汽車、 3C等景氣度下滑，機(jī)器人行業(yè)整體產(chǎn)量減少，對諧波減速器需求緊縮。

　　來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

 

　　空間不小，對手太強(qiáng)

 

　　諧波減速器的主要下游機(jī)器人行業(yè)近幾年增長較快。另外，在服務(wù)機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床、航空航天、光伏設(shè)備和醫(yī)療設(shè)備等領(lǐng)域，諧波減速器均有應(yīng)用前景。

 

　　全球范圍內(nèi)勞動力成本的提高和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的加速，使得各國均在加緊推進(jìn)智能制造、自動化改造。近年來，全球工業(yè)機(jī)器人行業(yè)保持快速發(fā)展。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 2018年全球工業(yè)機(jī)器人銷量達(dá)到 42.2 萬臺，同比增長 6%，銷售額達(dá)到 165 億美元，同比增長7.14%。

　　來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

 

　　目前，中國已經(jīng)成為全球工業(yè)機(jī)器人最大市場，2018 年工業(yè)機(jī)器人市場銷量15.6萬臺。不過，因為國內(nèi)機(jī)器人的前兩大應(yīng)用領(lǐng)域汽車制造業(yè)（占比約 25.5%）和 3C 制造業(yè)（占比約 29.8%）景氣度下降，2018年國內(nèi)機(jī)器人銷量首次下滑。

 

　　國內(nèi)機(jī)器人市場仍由進(jìn)口品牌占據(jù)大部分份額，ABB、發(fā)那科、庫卡及安川電機(jī)，國際四大機(jī)器人廠商占據(jù)了近六成份額。國產(chǎn)品牌機(jī)器人2018年銷量僅為4.36 萬臺，同比增長16.2%。

 

　　減速器市場空間大，但是對手也不好惹。減速器市場主要由兩家日本企業(yè)占據(jù)。其中RV減速器行業(yè)龍頭為日本納博特斯克，諧波減速器行業(yè)龍頭為日本哈默納克，兩家企業(yè)占據(jù)全球減速器70%左右的份額。他們與ABB、發(fā)那科、庫卡及安川為代表的國際大型機(jī)器人廠商的合作歷史悠久。

 

　　哈默納克為日本上市公司，截至2019年3月31日的一年中（日本上市公司計算年度收入的起點(diǎn)和終點(diǎn)為3月31日），公司營業(yè)收入接近45億元，超過綠的諧波收入的20倍，凈利潤8.24億元，超過綠的諧波凈利潤的14倍。哈默納克減速器年產(chǎn)能超過177萬臺，也大約是綠的諧波2019年銷量的20倍。

 

　　對手太強(qiáng)無可辯駁。悲觀的看法是難以超越，樂觀的看法是綠的諧波的成長空間很大。剔除非經(jīng)營性損益影響，哈默納克的凈利率在15-18%左右。綠的諧波的凈利率在30%，具有成本優(yōu)勢。長期看，機(jī)械核心零部件的技術(shù)差距會縮短，客戶可以突破，成本優(yōu)勢終將體現(xiàn)。

　　來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

 

　　國家大基金入股

 

　　綠的諧波實際控制人為左昱昱和左晶兩兄弟。兩人合計持有公司54.38%的股份，分別擔(dān)任公司的董事長、董事兼總經(jīng)理，且簽署了一致行動人協(xié)議。

 

　　另外，公司第三大個人股東孫雪珍持有公司13.60%的股份，不是公司員工，現(xiàn)任蘇州瑞萊恩生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)園有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。

 

　　有多家機(jī)構(gòu)入股綠的諧波。其中持股11.29%的先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙)來頭不小，其股東中有財政部、國家開發(fā)投資公司和眾多省級產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。

 

　　先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金成立的目的在于加快我國制造業(yè)邁向全球價值鏈中高端，推動我國從制造大國向制造強(qiáng)國轉(zhuǎn)變，從中國制造向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變。

　　來源：Choice（道科創(chuàng)整理）

 

　　募投產(chǎn)能暴漲

 

　　本次上市科創(chuàng)板，綠的諧波計劃募集資金5.46億元，計劃投資7.14億元建設(shè)研發(fā)中心和年產(chǎn)50萬臺精密諧波減速器項目。其中年產(chǎn)50萬臺精密諧波減速器項目總投資6.31億元，建設(shè)期為4年。

 

　　考慮到綠的諧波2019年減速器產(chǎn)能僅為9萬臺，2017年至2019年銷量分別為7.17萬臺、9.51萬臺和8.84萬臺。公司計劃新增50萬臺產(chǎn)能可謂大手筆。如果達(dá)產(chǎn)并順利銷售，公司收入有可能超過10億元，凈利潤可能達(dá)到3億元左右。

 

　　結(jié)論

 

　　綠的諧波是機(jī)器人核心零部件諧波減速器國產(chǎn)龍頭，凈利潤率超過30%。公司目前成功開拓眾多國內(nèi)外客戶。但近兩年因為下游不景氣，收入增長出現(xiàn)波折。公司收入和產(chǎn)能規(guī)模僅為國際主要對手的1/20，計劃上市科創(chuàng)板，募集資金擴(kuò)大產(chǎn)能，實現(xiàn)快速趕超。以先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金為首的機(jī)構(gòu)在上市前已經(jīng)入股。建議關(guān)注公司上市進(jìn)程。

 

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